作者： 孙春旭

　　来源： 国金证券

　　2020年03月06日

　　三峡水利——重庆市发配售一体的电力公司。三峡水利是重庆市万州区最大的供电公司，主营业务为电力和勘探设计安装，业务范围涵盖电力生产、输配、销售上下游全产业链环节。公司所售电量为自发电量及外购电量，自发电成本约为0.1-0.2 元/千瓦时，外购电度电成本在0.33 元/千瓦时左右。随着公司售电量的不断增长，自发电量增速不及总售电量增速，外购电的比例遂逐渐提升，整体售电业务毛利受到一定程度的侵蚀。

　　新一轮电改推进四网融合，发配售一体化实现生态闭环。短期内没有新增电源的情况下，公司业绩难以提振。2016 年三峡集团和重庆市政府响应发改委新一轮电力改革、混合所有制改革的号召，顺势而为意图以三峡水利为载体，推动重庆市地方电网“四网融合”。并购完成后三峡水利有望成为增量配网第一个破局者，成为国网、南网之外第三张网。

　　两江新区将成新的增长极，外来电比例增加是大势所趋。重庆市目前正处于经济转型期，两江新区为重庆新型产业集中地， 2012-2018 年GDP 年均增速14.3%，已形成的汽车、智能、高端装备、生物医药四大产业集不断带动重庆用电量较高速增长。“十四五”期间，即便重庆维持3%的用电增速，仍存在每年约35 亿千瓦时的用电缺口，三峡电量加大入渝是大势所趋。

　　三峡电入渝为并购核心价值，协同效应大幅提升公司经营效率。三峡电入渝系重庆经济发展必然需求，两江新区的经济排头兵角色及三峡集团的大股东地位使得三峡水利有望获得大量三峡电，如能替代三峡水利当前外购电，将提升度电毛差达8 分左右，对应2020 年80 亿度外购电将提升毛利6.4 亿元。同时，三峡集团入主后，公司有望凭借其低廉的资金成本、优质的信用评级、先进的管理经验，实现经营效益大幅提升。

　　投资建议

　　我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润1.75、2.11 和2.54 亿元;实现EPS 为0.18、0.21 和0.26 元，对应PE 分别为43、36 和30 倍。若并购完成且40 亿三峡电入渝，2020、2021 年EPS 分别为0.41、0.43 元。我们给予2020 年30 倍PE，对应股价12 元，首次覆盖 给与“买入”评级。

　　风险提示

　　并购失败风险、三峡电入渝不及预期风险、来水不及预期风险等。