作者： 李斌 邱乐园

　　来源： 华泰证券

　　2020年03月11日

　　发布19 年年报，归母净利润同比下降7.37%

　　公司于3 月10 日发布19 年年报：2019 年实现营业总收入228.38 亿元，同比增长14.14%;实现归母净利润8.52 亿元，同比下降7.37%;扣非后归母净利润为6.67 亿元，同比下降28.73%。19 年第四季度实现营收54.71亿元，同比增长82.19%;归母净利润2.16 亿元，同比增长43.86%，扣非后归母净利润为1.27 亿元，同比下降37.32%。公司业绩低于我们此前预期。公司铅锌采选和冶炼产能处于行业前列，预计20-22 年公司EPS 为0.24、0.26、0.27 元，维持公司“增持”评级。

　　非经常性收益1.85 亿元，毛利率水平下降较多据Wind，19 年铅锌价格分别下跌约16%、13%;受铅锌价格下跌影响，公司19 年盈利水平下滑较大。19 年公司销售毛利率9.1%，同比下降4.4pct，精矿业务毛利率水平同比大幅下降12.88pct 至27.24%。公司19年研发费用增幅较大，同比增长56.47%，19 年公司研发投入加大，“锌铸锭浮渣处理机器人研制”项目及“铅锌矿智能分选设备的研制”项目均获得成功，智能制造领域进展显著。公司财务费用同比下降36.58%，主要因存款利息增加，以及汇兑收益。据19 年报，报告期内非经常性收益为1.85 亿元，主要因政府补助0.69 亿，以及投资收益增加。

　　铅锌精矿产量同比略降，矿山生产运营总体相对稳定据年报披露，2019 年公司生产精矿铅锌金属量29.23 万吨，比上年同期下降3.91%。冶炼产品铅锌总产量28.02 万吨，比上年同期增长8.02%;硫酸23.15 万吨，比上年同期增长2.75%。公司在国内企业中铅锌精矿产能处于前列，旗下拥有多个矿山，包括国内的凡口铅锌矿、海外的澳大利亚佩利雅公司。考虑到19 年铅锌价格下滑较大，公司精矿产量略低于18 年，19 年铅锌精矿销量28.99 万吨，同比减少5.80%，生产经营仍较为稳定。

　　公司20 年主要产品规划产量较19 年实际产量略有下降据年报披露，公司20 年计划生产铅锌精矿金属量28.2 万吨，其中铅金属量9.2 万吨，锌金属量19 万吨;精矿含铜8068 吨，精矿含银131 吨，精矿含金192 公斤。冶炼产品铅锌计划总产量29 万吨，其中铅锭4.3 万吨，锌及锌制品24.7 万吨;工业硫酸24.2 万吨，基本金属受宏观经济波动影响较大，在当前全球经济增长面临较大压力的背景下，我们认为公司为了降本、控风险的目的，一定程度调降了公司20 年的经营计划。

　　整体生产相对稳定，维持公司“增持”评级

　　由于铅锌价格下跌，以及公司产量不及预期，调整公司盈利预测，预计公司20-22 年收入分别为196.61、205.29、210.20 亿元，归属于母公司股东的净利润为8.50、9.12、9.49 亿元，20-21 年净利润下调幅度分别为12%、15%，对应PE 分别为16、15、14 倍。参考同行业估值水平，给予公司20 年PE 估值17-18 倍，对应调整股价区间至4.08-4.32 元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：铅锌金属价格下跌;金属矿产产量不达预期。