中国国旅：全牌照免税王者，聚焦免税主业竞争力持续提升

　　聚焦免税主业的全牌照免税王者。公司于 2019 年初剥离旅行社业务后，专注于中免公司经营的免税运营业务，目前持有国内唯一全国范围的出入境免税牌照、离岛免税和离境市内免税店等全牌照。公司旗下中免是国内最强的免税运营商，借助自身优势已卡位国内核心枢纽机场免税运营，并且独享海南离岛免税。随着国内消费水平以及旅行消费需求的提升，免税行业将快速增长，基于现有政策及行业格局，国旅将持续稳定的享受行业增长红利，同时随着自身规模优势增强，免税商品供应链优化，公司有望持续引领国内免税行业的发展

　　免税行业：政策引导下受益于国人海外消费回流，行业有望持续较快增长。在相关政策刺激和国人出境游持续增长的情况下，国内免税行业实现持续高增长，18 年行业销售额近 400 亿，同比增长 27%+。当前经济环境下，政策有望进一步刺激消费回流，中国消费者每年境外购物消费达 4000 亿元量级，假设消费回流 10%，则增厚免税业规模数百亿。中国离境免税市场空间广阔，预计国内免税行业未来几年将持续保持 20%左右快速增长。

　　公司成长看点： 1、独享海南免税市场;海南免税是海南旅游岛建设的重要一环，海南旅游岛政策有望持续加码。海南离岛免税是国旅的基本盘，未来国旅有望整合海免独享海南免税市场，为公司长期利润增长提供强有力保证。 2、已占据国内主要核心枢纽机场，已接近完成离境免税的国内扩张，枢纽机场为国旅带来规模优势。17、18 年相继收购日上中国、日上上海后，国旅已经在北京、上海、广州独享离境免税市场，后续北京又新增大兴机场，上海又新增浦东卫星厅，进一步提升客流上限，中免系已经占据中国目前最核心的机场枢纽要塞。掌握强势机场资源的国旅对品牌方的议价能力进一步提升，为中免公司后续扩品类和获取更高折扣空间打下基础。 3、市内免税店有望带来新增长。市内免税突破空间限制，中免销售收入将进一步放大。

　　维持盈利预测，“买入”评级。

　　随着公司逐步整合现有经营渠道，调整品类结构，带动长期业绩稳步提升，短期内市内政策变化将成为公司重要催化剂，未来市内免税店推进乃至全球免税业务版图扩张将为公司带来更大的价值空间。由于 A 股暂时未有其它以免税为主业的上市公司，故选取全球最大免税运营商 DUFRY 与知名奢侈品销售商 LVMH 作为可比公司，参照可比公司 19 年 26XPE 估值水平，给予公司一定寡头垄断溢价，给予 35-40XPE 估值区间，对应目标市值 1628-1860 亿元，目标价 83.7-95.6 元。

　　风险提示：疫情防控不及预期、宏观经济下行、行业竞争激烈、政策落地不及预期、估值体系差异风险

　　注：本文转载天风证券研报，分析师：刘章明 2020-02-21