山西汾酒：超预期，产品升级与渠道复制比翼齐飞

　　事件：

　　公司发布 2019 年业绩快报，预计实现营业收入 119.14 亿元，较上年同期增长 26.57%;归属上市公司股东净利润 20.24 亿元，同比增长 37.64%，每股收益 2.33 元，同比增长 37.06%。

　　点评：

　　1. 收入利润略超预期，主因中高端产品比例提升和省外拓张。

　　公司 2019年预计实现收入 119.14 亿，同比增长 26.47%，净利润 20.24 亿元，同比增长 37.64%;收入利润增速较 19 年中报情况均有提升，Q3、Q4 持续加速。公司 2019 年上半年公司对青花做了一定的控货梳理，在蓄势后下半年或加快投放，拉动省外市场收入提升;与此同时玻汾在核心市场大幅跑量，在空白市场和成长性市场起到拓展渠道和消费者培育作用，确保了全年高速增长。

　　2. 产品结构持续提升， 2020 年青花仍是重中之重。

　　自 2017 年国改三年计划启动以来，公司在产品上实行了“抓两头，带中间”的战略。而在 2020年这个新阶段，基于品牌定位和长远发展考虑，公司策略或慢慢向“拔中高，控底部”变化。青花有望成为 20 年的核心增量，其中青花 20 和青花30 或分开运营，目标双十亿增量，总量突破 50 亿大关，青花 20 偏向渠道运营型销售，青花 30 偏向团购运营型销售，在持续精细化运营下，青花销售有望再创新高。

　　3. 全国化进程进入标准动作复制阶段，核心市场常抓不放，华东及南方市场有针对性突破。

　　此前公司秉承“13313”战略布局，省内市场良性稳健增长，省外市场有序迅速拓展，省外市场占比已经过半。我们认为公司在环山西的诸个十亿级市场中已经形成一套从市场建设，渠道渗透管理，终端生动化的标准动作，下一个阶段是将其灵活复制应用至空白市场和成长性市场。华东在 2020 年基础渠道合作有所拓展以外，在广告和销售人员配合下，蓄势待发。

　　盈利预测：新型冠状肺炎疫情影响暂没有改变公司营收目标。公司产品的发货和打款大部分春节前基本完成，新型冠状肺炎疫情造成渠道库存堆积，或对利润端稍有影响，实际取决于疫情发展。因此我们将 19/20/21 年预测收入由原来的 119/140/161 亿调整为 119/142/165 亿元，实现净利润由原来的 19.5/28/37 亿元调整为 20/26/34 亿元，得到 19/20/21 年 EPS 为 2.33、3.04、3.94 元，考虑到公司华东地区业绩增速较高，省外增长空间较大，维持买入评级。

　　风险提示：食品安全问题、省外拓张不达预期、新冠疫情控制时间延后

　　注：本文转载自天风证券研报，分析师：刘畅 2020-02-10