作者： 杨勇胜 李泽明

　　来源： 招商证券

　　2019年12月31日

　　公司2020 年目标“稳中求进，好中求快”，产品上，将加快提档升级、发力大单品，区域上，省内持续深耕，省外明年目标翻番。今年在南京基数加大及竞品渠道调整的背景下，有投资者担忧公司未来成长的持续性，我们认为，竞品调整尚需时间，公司渠道相对优势仍在，红利有望持续释放，且公司针对未来已提前做了准备，一是提前布局更高端的V 系，二是重点布局省内空白市场，未来有望接力南京成为增长主力。公司厚积薄发，当前渠道红利释放正当时，来年增长确定性仍高。维持19-20 年EPS1.15 元、1.40 元，当前对应20 年仅21X，安全边际较高，给予20 年28X，维持目标价40 元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　经销商大会核心要点反馈：1)2020 年目标“稳中求进，好中求快”，坚持以高质量发展为主线;2)产品上，将加快产品提档升级、发力大单品，按照“强化布局新V 系，做广做强老K 系，战术补充新K 系、雅系”的产品策略，清晰品牌品类层次，聚焦主流价位，精准切割细分市场，其中老K 系要率先实现大单品化，加快全区域全渠道深耕做强，持续提升占有率;新V 系则坚持“V9 做形象、V3做销量、V6 做补充”的策略，以南京及苏南等一线发达区域为推广重心，加快战略性培育布局;新K 系雅系，则注重高端喜庆消费体的延伸开发。3)区域上，省内持续深耕升级，省外明年目标翻番。省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局，省外则遵循“全面规划，重点突破，周边辐射，梯次开发”策略，明确重点区域规划，国缘、今世缘双品牌运作，目标明年在19 年收入基础上翻番。

　　近期渠道反馈：当前库存水平较低，价盘稳定，渠道打款积极，Q1 业绩确定性高。草根调研反馈，公司当前整体库存水平较低，1 个月左右，重点市场南京库存更低，价格上，当前对开批价250-255，四开批价380-385，价盘稳中有升。

　　当前已步入春节备货阶段，渠道反馈经销商打款积极，信心较足，春节打款1 月10 日左右结束，预计公司将顺利完成春节回款任务，一季度业绩确定性高。

　　从防守到进攻，渠道红利持续释放，来年增长确定性高。公司17 年以来持续高增长，今年在南京市场基数加大渠道利润略有下降、及竞品进行渠道调整的背景下，有投资者较为担心公司未来增长的持续性，我们认为，展望来年，公司仍有望保持较高增长：1)南京市场虽渠道利润相较之前略有下降，但渠道利润仍明显高于竞品，且公司19Q3 以来已采取相关措施，缩减随量费用，主动控制增长。董事长忧患意识较强，要求质量大于速度，不会通过渠道压货来冲增长，而是在保证渠道利润的情况下健康良性发展，严查窜货乱价等行为。省内竞品渠道调整尚需时间，公司相对优势仍在，当前南京国缘消费氛围已形成，渠道处于正循环状态，红利有望持续释放;2)展望未来，南京市场经过近几年的高增长，基数加大背景下，未来增速放缓属情理之中，公司已提前做好准备：一是产品上，提前布局更高端的V 系列，作为对国缘产品的补充;二是区域上，重点布局省内其他空白市场，包括苏南、苏中、徐州等潜力市场，持续扩充经销商数量，加大资源投入及渠道建设，19 年增速提升明显，未来有望接力南京成为增长主力。

　　投资建议：高增有望延续，当前价值被低估，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司厚积薄发，产品保持高利润率，持续坚持团购模式培育消费者效果显现，内部团队及经销商回报丰厚，渠道步入正循环。竞品渠道调整尚需时间，公司相对优势仍在，当前势能红利释放正当时，来年高增有望延续。维持19-20 年EPS1.15 元、1.40 元，当前对应20 年仅21.2X，安全边际较高，给予20 年28X，维持目标价40 元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。